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　　中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾11月9日-11月15日受投资者青睐的精品研究报告。

　　宏观：2026年投资策略报告：走出通胀低谷——2026中国经济和政策展望

　　宏观：2026年投资策略报告：大浪潮和反脆弱——2026全球宏观浪潮及中美关系走向

　　政策研究：2026年投资策略报告：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏观政经展望

　　银行：2026年投资策略报告：资金面和市场因素共同引导，稳健+高股息属性更受青睐

　　人工智能：人工智能2026年投资策略报告：北美算力确定性高，国产AI芯片迎来高斜率增长期，应用商业化加速

　　2026年宏观中性情景是，全球仍处于科技周期扩张阶段（中周期），全球小周期共振向上（得益于欧美日财政货币宽松）。

　　外需反弹，中国地产经历4年下滑后对经济负面冲击减弱，内外需共振，中国走出通胀低谷的条件越发成熟。

　　2026年走出通胀低谷，具体含义是PPI同比可以转正，CPI同比抬升。对应资产定价方向：

　　①本轮有色PPI已见底回升通道中，黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味股票牛市尚未终结。

　　②PPI同比转正最快也要到明年下半年，指向风格大切换最快也要到明年下半年。

　　③黑色PPI起势往往对应债券熊市，目前尚未看到这一点。明年下半年我们需要关注中国债券方向调整风险。

　　全球在疫后迎来一轮通胀中枢上扬，主流国家里似乎只有中国通胀在“逆行”。与海外回不去的低通胀不同，中国连续几年维持偏低通胀。

　　国内外通胀剪刀差一直挑战人们对中国再通胀期待，直至市场普遍接受一个长期叙事——地产孱弱压制内在需求，地产起不来，所以中国便将长期处于低通胀。

　　我们强调，中国在超大规模市场、全产业链优势、科技创新潜力、全球影响力以及政策工具箱等方面展现出远超1990年之后日本的独特优势和路径。只是就地产周期方面，中日的确有相似之处。核心因素在于，战后东亚经济体依次承接欧美产业转移，工业化带动城镇化，东亚经济体用20~30年时间完成了一批批极致压缩版的城镇化，因此东亚经济体经济快速增长同时跟随一个副作用，地产表现大起大落。

　　第二，地产大拐点之后，经济依然可以阶段性迎来通胀反弹，前提是地产下滑压力最大时期过去，且总量经济寻找到新增长动能，例如外需回暖。

　　例如1994~1996时期日本满足上述条件，日本也在这一阶段迎来通胀和利率反弹，股票迎来牛市。

　　条件之一，2022年~2025年地产对中国经济拖累最严重时期正在过去。

　　条件之二，若2026年美国科技周期仍处于扩张期间，那么欧美日主要经济体财政货币宽松必然将全球带入一轮复苏。

　　新兴经济和传统经济叙事分裂，前者如火如荼，后者持续低迷；国内需求和海外需求分裂，前者一再弱于预期，后者高位扩张。两面论叙事隐含一个推论，内需和外需相互对立，此消彼长。

　　然而一旦我们将视野放得更宽更远，回顾二战之后大部分国家普遍的地产周期经验，从中可以得到重要规律，一国地产周期往往内嵌于全球经济周期。全球经济周期反弹，一国地产面临的周期下行压力也会极大缓解。

　　这一规律也将同样适用于中国，尤其是当中国地产经历大拐点之后，俯冲势能最大时期过去。

　　2025年中国出口已经大幅超过市场预期，因为中国制造抗住了一轮堪称二战之后最猛烈的贸易战。即便今年以来新增30%关税税率，即便中国对美税率显著高于其他国家，中国制造依然突破了关税壁垒，保持了中国出口的全球高份额。

　　展望2026年，三大动力继续推升中国出口。一是美国面对中期选举，重回“美式”稳增长，财政货币带动美国需求小周期回升。二是欧日经济体重回财政扩张，需求也较2025年回升。三是非洲、中东、拉美等经济体承接中国产能转移，扩大资本开支。

　　中国幅员辽阔，人口总量及流动性复杂性可以说超过其他任何一个国家。我们曾经用系列深度来回答中国地产诸多问题，其中有一个结论值得反复强调：中国高能级城市（套户比1）和低能级城市（套户比1）适用两套截然不同的框架来分析。

　　针对中国低能级城市，住宅已具备消费品属性，一个落地的量化标准便是房价收入比。针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。一个落地的量化标准是净投资回报率。

　　根据我们测算，三四线地产弱企稳的迹象越发明显，一旦收入悲观预期收敛，三四线房地产下滑速度收敛。这也是我们强调的，2026年中国地产下行斜率较2025年收敛。对中国地产总量而言，一线城市占比并不高，观察中国地产总趋势，最终还是要关注广大非一线城市。

　　我们提示，与其着眼于房地产价格的绝对趋势，以此作为股债定价锚，2026年我们更需要关注的是中国经济最悲观预期是否阶段性改善，这对股债定价都足够重要。

　　我们还是先看日本。日本经验给出非常反直觉的信息，走出低通胀，政策只是必要非充分条件。

　　应对低通胀，政策可以为经济托底，抑制低通胀带来的连锁负面效应，但很难只靠政策走出内在需求不足。

　　走出内需不足，真正需要的是新增长驱动力。这也是为何，过去几年偏低通胀进程中，市场期待的“天量大刺激”始终未兑现，政策一直保持相对冷静克制。

　　展望2026年，货币金融条件仍宽松，但央行主动维持充裕流动性的必要性下降。

　　地产下行斜率若较2025年改善，居民及地方财政缩表将进一步收敛，央行面临的流动性压力大幅缓解。

　　加之中性情境下美国科技周期依然扩张，财政货币宽松带动全球进入一轮复苏，届时2026年下半年美联储或将结束货币宽松。外部流动性宽松停止，中国2026年货币宽松的必要性也就进一步下降。

　　展望2026，“大财政”的含义是配合中国战略方向而侧重民生化债，大力度逆周期不再是未来方向。

　　财政已经在转型路径之中，十四五乃至十五五财政规划，指明中国财政三大转型方向。

　　方向二，中国财政支出更偏向民生和科技，逆周期对冲性质的基建投资大幅缩减。

　　财政转型大趋势之下，预计2026年财政运行的重点依然是化债和投资民生。

　　基准情形下2026年PPI同比增速逐季修复，Q4 PPI同比增速有望转正。

　　内需收缩节奏放缓，但修复总体偏缓，CPI抬升斜率有限，核心CPI整体维持稳定。

　　走出通胀低谷，股、债、汇、大宗将如何演绎？结合历史情景，我们给出四个判断。

　　①一旦确定全球科技资本开支周期仍在持续，那么本轮有色PPI确定见底，然黑色PPI距离见顶还有较大空间，这也意味着自去年924以来一轮股票牛市确定性启动，且牛市尚未终结，更大行情仍可期待。

　　②根据我们测算，PPI同比转正最快也要到明年下半年，这也意味着风格切换最快也要到明年下半年。

　　③按照我们的中性情景推演，加上反内卷政策预期，黑色PPI或已经在筑底阶段。

　　④黑色PPI起势往往意味着债券熊市，目前尚未看到这一点，明年下半年我们需要关注黑色价格的边际变化以及中国债券风险。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：走出通胀低谷——2026中国经济和政策展望》

　　2026年投资策略报告：大浪潮和反脆弱——2026全球宏观浪潮及中美关系走向

　　从2025到2026，牵引全球政经格局走向的中美关系，将从总量关税对垒走向安全科技竞赛。

　　2025到2026，全球资产定价最大的变化是从避险走向复苏，从定价脆弱性到定价反脆弱。

　　2025到2026，全球三大暗流奔涌向前，我们称之为“三大浪潮”——科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　第一，2025年全球最亮眼的资产是定价避险和美联储货币转松的贵金属（金和银），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。

　　第二，全球仍在风偏修复进程之中，中美科技安全竞赛下 AI产业链仍值得追踪。

　　第三，2025年美债利率和通胀中枢难下，三大浪潮和全球小复苏决定了2026年全球利率和通胀中枢依然偏高位运行。

　　一、先来回顾2025年：最重要的边际变化，是从美国科技一枝独秀到全球范围内关税对垒。

　　判断年度全球资产主线，需要精准抓住“大变量”，重要到能够影响经济和资产方向，同时变化要足够大。

　　2024年全球资产主线在于美国资产一枝独秀，映射到资产定价上，鲜明表现就是美股显著拉开与其他国家股票的差距，美元异常强势，底层的大变量是AI科技。

　　2025年全球资产主线毫无疑问是贸易战。映射到资产定价上，金银代表的贵金属跑赢其他大类资产，美元走弱，美联储超预期宽松之下美债利率也未能兑现超快下行。美元一反2024年强势姿态，2025年反倒成为最弱的主流货币。中国股市逆袭。中国股票从2024年主流经济体中最孱弱风险资产，逆袭成为2025年最强。尤其是中国科技股，表现尤为优异。

　　这些资产组合正在讲述贸易战对全球的影响——美国经济受冲击最大，不仅是经济基本面冲击最大，并且这一轮史无前例的全球范围关税对垒，触及了美元信用底层，掀起全球贸易金融“失序”忧虑。这也是为何美国经济走弱、美国通胀难降、美元疲弱，黄金飙涨的底层原因。

　　本轮明显针对中国的世界范围关税对垒中，中国出口反而展现出超乎预期的竞争优势，中国资产定价开始叙述“中国制造优势”，最能体现风偏的中国股票终于在2025年迎来逆袭，成为全球主流经济体中最亮眼的股市存在。

　　除此之外，2025年科技线年中国股票中最令人惊叹的是科创50指数、创业板指以及恒科。

　　展望2026年资产主线，我们需要追问两个问题，中美关税对垒走向何方？关税带来的经济冲击如何演绎？

　　2026年，大变量是中美关系走向，我们基于两个角度给出中美关系判断：从全面总量关税对垒走向安全科技的战略竞争。

　　美国战略角度，中期选举年份美国不得不更加聚焦于内政。2025年特朗普虽然仍将政策重点落在对外，但相较拜登时期，本届特朗普政府外交关系处理上更聚焦于“重回亚太”，并启动新一轮贸易战与中国供应链展开博弈。2026年美国迎来中期选举，面对日益外显的四大“美国裂痕”：①政府部门强，私人部门弱；②传统经济弱，科技板块强；③消费部门强，生产部门弱；④富裕阶层获利多，中低收入群体处于劣势。美国需要重回“美式稳增长”，稳定美国经济才能换取更多缓冲矛盾冲突的空间。

　　大国博弈角度，中美博弈从产能转移过渡至科技安全竞赛。2025年关税博弈究竟谁赢谁输？这一朴素问题的背后，隐含了一个更为触达本质的问题，关税对垒的终极目的是什么？我们曾基于中美经贸关系本质以及二战之后美国贸易战经验，系统回答过这一问题：关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。目前中国、美国、第三方国家就关税对垒达成普遍共识，这一点在7月美国和多国经贸协定、中美两国领导人釜山会晤中得到印证。中美两国关税对垒阶段性结束，未来中美两国在总量经贸上大概率迎来大缓和时期，但在战略领域——安全和科技板块，中美G2的大国博弈刚刚开始。这也是为何我们认为，2026年中美两国进入到安全和科技竞赛，这一模式将深刻牵引全球政治经济走向。

　　2026年中美关系牵引的全球政治经济走向：从总量关税对垒走向安全科技竞赛。

　　2026年美国政策重心重回美式稳增长，货币和财政宽松是特朗普政府必然选择。宽松财政和货币之后，我们或许在2026年迎来一波美国经济的需求小周期反弹。

　　2026年日欧经济体，需求也将迎来阶段性反弹，原因也不复杂，关税对垒带来的冲击逐步消退，财政回摆，货币宽松效果逐步积累显现。

　　所以中性情境下，我们给出两个重要判断：①2026年全球经济周期位置，从避险走向复苏。②2026年全球资产定价变化，从定价脆弱到定价反脆弱。

　　三、2026年全球三大浪潮依然奔涌向前——科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　聚焦重要变量转折变化之外，我们同样需要关注哪些更长维度的趋势暗流。这些暗流将影响我们对宏观变量的大趋势判断。

　　2025到2026延续三大宏观趋势，我们称之为三大浪潮：科技革命、财政扩张、供应重塑。

　　当下全球正处在新一轮科技革命的爆发增长期。贸易战并未阻挡AI科技进展，美国科技巨头资本开支仍然强劲，科技叙事仍在进展之中。不论从中美博弈重点转移还是美国回归内政角度，2026年科技资本开支都将是中美两国重点投资区域。

　　各大主流经济体，2026年都将重回财政扩张。这既是对疫后全球大财政框架的延续，也是对2026年全球重回增长诉求的阶段性回应。

　　面临每一次关税加征，中国企业均会作出主动应对——加速出海，即产能转移。2018年贸易战之后中国迎来出海1.0，全球供应链已经出现过一轮重塑。2025年特朗普新制定的贸易规则将再度重塑全球供应链，中国迎来出海2.0，企业走向更加多元化。

　　科技革命浪潮的资产含义，更高的实际利率、更极致的资产分化和更强韧的美元中枢。

　　三大趋势浪潮和小周期反脆弱，2026年全球资产定价或有如下三条线索值得跟踪。

　　第一，2025年全球最亮眼的资产是定价避险和美联储货币转松的贵金属（金和银），2026年反脆弱及大浪潮共振之下最亮眼的资产或是有色金属（铜和铝）。

　　第二，全球仍在风偏修复进程之中，中美科技安全竞赛下 AI产业链仍值得追踪。

　　第三，2025年美债利率和通胀中枢难下，三大浪潮和全球小复苏决定了2026年全球利率和通胀中枢依然偏高位运行。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：大浪潮和反脆弱——2026全球宏观浪潮及中美关系走向》

　　2026年投资策略报告：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏观政经展望

　　2025年多项经济指标显示，总量上国内经济增长稳健，结构上呈现高质量发展。政策端，聚焦扩大内需提振消费，反内卷优供给，科技创新与产业升级并进，民生保障继续强化等。展望2026年，宏观政策层面关注三个方面：（1）增长动力：GDP增长目标5%左右，科技产业红利逐步释放，消费显著拉动经济增长，房地产有望结构性见底企稳。（2）政策脉络：“十五五”规划纲要预计将公布定量指标和重大工程项目。财政政策强调可持续性，稳健积极，货币政策以支持为主、稳中有松，产业政策优化实现结构性调整。（3）外部风险：美联储降息进程、美国中期选举、中美战略博弈与全球地缘风险可能带来扰动。建议关注：科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业四大主线年经济形势回顾与分析：经济增长强劲，结构上高质量发展，失业率平稳，居民收入稳定增长，制造业景气度提升。企业利润加快恢复，高技术制造业带动作用明显。消费领域价格保持稳定，生产领域价格降幅有所收窄，M2-M1剪刀差明显收敛，社会融资规模增速下降。外贸增速加快，市场多元化持续推进，公共预算收入和支出均提速，股市普涨后趋稳，债市慢牛。

　　展望2026年宏观经济：预计GDP增长目标5%左右；产业结构优化，壮大科技新动能；消费平均增速约为5%；CPI有望回正、PPI处于负值区间；房地产有望见底企稳；财政赤字率延续扩张态势，维持4%左右，广义财政赤字率增至8.3%左右。

　　展望2026年重点政策：“十五五”规划落地形成顺周期刺激，财政政策稳健中偏向积极，货币政策维持适度宽松基调，产业政策持续优化实现结构性调整。需求端激发消费潜力、促进消费升级，供给端构建科技创新、产业应用、金融支撑协同发展格局。外部风险包括：美联储降息、美国中期选举、贸易博弈、地缘冲突等。

　　2026年大类资产配置建议：预计黄金价格将走高，原油价格略升，A股建议超配，债市谨慎乐观。美股保持谨慎，美债有望走牛。人民币可能迎来上行空间。

　　2026年潜在投资机遇：建议关注科技创新、基建顺周期、服务消费、公用事业红利四大主线）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：稳基求变，伏久飞高——2026年度宏观政经展望》

　　操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下，不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍为实体经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息为主；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益，是更好的策略。

　　我国目前位于三重长周期（朱格拉周期、库兹涅兹周期、康波周期）的下行底部或回升初期阶段，“十五五”时期三大周期均有望进入确定性企稳回升轨道。资产定价逻辑则悄然生变，在多重长周期的尾声阶段，虽然短期内宏观经济仍然偏弱，平滑的经济底部意味着各类宏观经济指标也缺乏弹性，但长周期切换已然发生，灵敏资本市场预期先知先觉，宏观叙事逻辑开始转变。体现为久期越长的资产，市场所要求的回报率越高，这也是今年股票大涨、长债持续调整、中短端风险相对可控的宏观基础，我们预计这一特征明年将延续下去。

　　节奏上看，预计短期内经济基本面仍然偏弱，且上行斜率仍然不高，长期利率预计仍然是底部宽幅震荡状态，同时考虑到宏观经济数据弹性仍不高，债市对当期基本面数据敏感性仍然偏低，债市波动仍主要由事件驱动，重点关注国家政策、中美关系、股市运行、风险偏好等，均会对短期债市运行产生影响，不排除收益率阶段性突破前低。但随着时间推移，明后年伴随着制造业供需逐步均衡、房地产逐步筑底企稳，我国宏观经济有望实现自发性企稳过程，会带动利率中枢呈现缓慢回升趋势，中期内长期利率有望回升至2.0%以上。

　　从投资者行为上看，时间越往后，经济回升的确定性以及市场的关注度则越强，这本质上是一个市场学习的过程。我们通常观测到在大级别的牛熊拐点中，债券市场均存在先反应不足、后加速反应的现象，即滞后反应。因此，就当前再往后看，若后续我国基本面有明显企稳迹象，或者央行释放结束宽松周期的明确信号，预计将是债市从震荡市向熊市转换的重要节点。

　　相对而言，短端风险整体有限，在基本面确认复苏之前，央行货币政策没有趋势性收紧基础。虽然目前央行宽松周期已接近尾声，但我们预计今年四季度与2026年仍合计有两次降息，合计幅度或在20BP。短端利率将跟随政策利率下行而同步下行，收益率曲线则中期内呈现脉冲式陡峭化的趋势。

　　操作上，我们认为在这种长期利率以宽幅震荡为主，并且收益率中枢可能在中期内缓慢上行的市场环境下，不建议单边押注久期策略，建议投资者以票息策略为主，以短久期信用债为底仓；同时在央行货币政策仍为实体经济保驾护航的背景下，继续通过杠杆策略适度套息；并适当辅以更加灵活的长端波动操作以增厚收益。

　　今年以来，宏观政策延续去年12月中央经济工作会议提到的“实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求…稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击…推动经济持续回升向好”。两会提出4%赤字率（比去年高1个百分点）、4.4万亿元新增专项债（比去年增加5000亿元）、1.3万亿元超长期特别国债（比去年增加3000亿元）、5000亿元补充大行资本金特别国债（新增）、2万亿元置换债（与去年一致），显示积极态度，符合市场预期。

　　不过随着去年四季度政策大幅转向后宏观经济逐步好转，今年前三季度GDP实际增速分别达到5.4%、5.2%、4.8%，完成两会制定的全年5%的增长目标难度不大，今年4月与今年7月分别召开的政治局会议均提到“各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势”与“主要经济指标表现良好…巩固拓展经济回升向好势头”，此后宏观政策并未大幅加码，主要是针对结构性小幅补充，分别是在4月贸易战爆发后，央行5月宣布降准降息、财政部加快地方债发行使用；7月以来则是持续推进反内卷，主要是针对前期在地方保护主义下出现过剩的新兴制造业；9月以来则加速推进投放5000亿元新型政策性金融工具以及10月进一步安排5000亿元地方债结存限额用于化债与扩大投资。

　　展望2026年，我们预计宏观政策基调继续延续积极导向，但考虑到目前我国经济运行状态尚可，因此明年政策或不会较今年进一步大幅加力，政策目标仍在于保证一定增速状态基础下努力调整产业结构与刺激科技创新。明年是“十五五”的开局之年，为实现2035年达到中等发达国家水平，我们预计明年实际增长目标继续设定在5%附近，同时赤字率延续4%，新增专项债与特别国债预计在今年新增规模基础上小幅增加，综合广义赤字率预计略微小幅抬升。

　　消费方面，今年在国补支持下，消费整体表现尚可，节奏上则呈现前高后低的走势。5月社零增速一度上冲至6.4%的高位，此后随着国补减弱以及去年基数提升背景下，社零增速持续下降，9月仅录得3%。

　　结构上看，增速较快的商品主要是受国补的家电、通信器材、家具、办公用品等，1-9月平均增速达到8.7%，相对而言，未获得补贴的商品平均增速仅为3.1%，仍位于相对低位，较去年改善幅度有限。主要原因在于目前居民部门消费能力与意愿仍受限于房地产市场衰退，房价持续下跌继续带来负面财富效应对消费形成压制。

　　展望后续，考虑到“十五五”建议把“居民消费率明显提高”设为重要目标，我们预计明年政策将延续消费补贴，以此对冲房地产下行带来的负面影响，结构上则关注补贴领域向服务业领域拓展。

　　中期来看，随着我国本轮房地产下行周期或进入到后半段，前期在房地产上行周期积累的房价巨大泡沫逐步出清并回归合理水平，我国房地产市场有望在明后年实现自发性企稳。虽后续房价已无再大涨基础，但只要负向的财富效应消失，我国消费增速中枢有望有更明显的回升。节奏上看，我们预计这一过程可能更靠后一些，最早可能需要等到2026年下半年后进行观测。

　　投资方面，今年我国固投增速前高后低，5月以来持续下滑并转负，超市场预期。但考虑到今年9月以来，中央额外出台5000亿元政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额，叠加明年是“十五五”开局之年，重大项目启动数量更多，因此预计四季度与明年投资增速有望筑底后小幅回升。

　　结构上看，今年以来制造业投资增速从年初9%附近下滑至9月-1.9%，贸易战、反内卷均制约制造业企业资本开支。但总体来看，制造业投资增速回落并非完全是坏事，制造业投资虽然是当期需求，但在中期内却是供给的重要来源，我国制造业投资增速在2022年至2024年始终在9%附近高位运行，期间产能扩张与企业盈利并不匹配，这背后也带来了越来越严重的产能过剩问题，制约了价格回升。因此伴随着制造业投资增速回落，我国供需有望在中期内逐步回归平衡，对工业企业盈利以及宏观经济走出通缩形成支撑。

　　房地产与基建投资增速也分别从年初的-10%与10%附近回落至9月的-21.3%与-8.0%，一方面可能是价格因素，今年非金属建材价格明显回落对名义投资增速形成掣肘。此外，地产与基建行业而言，投资增速下行还与债务化解有关，由于前期拿地项目陆续竣工以及近年来新开工项目大幅下降，后续地产投资有望进一步下降，而在地方化债以及城司转型背景下，传统基建项目投资也逐步被遏制。需要重点说明的是，在过去土地财政背景下，地产与基建投资是我国需求的重要来源，但随着房地产大周期的筑顶回落，房企与城司均进入到缩表状态，我们认为随着相关投资增速转负，也代表着传统地产与基建部门在我国宏观经济的占比下降，本质上代表着我国经济结构的转型优化。

　　出口方面，今年我国出口增速受贸易冲突影响走弱，但整体仍保持足够韧性，超市场预期，考虑到去年四季度抢出口背景下高基数效应或使得四季度出口同比增速回落，但年内保持3%的平均增速问题不大。

　　结构上看，今年虽然在中美贸易冲突背景下，我国对美出口大幅下降，4月以来对美出口同比增速均为-30%附近，但考虑到我国对美出口份额已经明显下降，以及我国对欧洲、东盟出口的增长，背后则源于我国产业的全球竞争力以及贸易冲突中国产业链进入东南亚增加，主要体现为中间品与资本品出口增长，因此综合的出口增速仅是小幅回落，并未出现断崖式下跌。

　　展望后续，我们认为我国出口增速有望继续保持在一定水平，明年出口增速维持在0%至5%风险不大，具体原因有二。一方面是我国制造业的竞争力仍可以不断扩大全球贸易份额，数据显示，今年以来我国出口份额并没有下滑，随着明年美国财政赤字预计较今年扩张，海外需求整体略好于今年也有助于出口韧性。

　　另一方面，中美贸易冲突最严重的时期或已经度过。4月以来中美双方在关税、出口管制等领域不断博弈，双方均对对方底牌有所认知，且双方均有反制筹码，10月中美元首在韩国会议意味着“G2”格局逐步形成双方共识。在这样的大背景下，单一的“关税”成为中美讨论重心在弱化，后续关注领域可能朝着地缘等领域拓展。

　　我们预计美国对华合意关税延续在30%至40%，这一水平高于美国对传统盟友的关税水平，同时中国也有一定接受程度。从中美贸易结构看，以轻工业为代表的普通中下游消费品贸易预计仍将持续，这符合双方的利益，同时中美将在科技等关键制造领域持续脱钩，背后也源自超级大国间对彼此的不信任。预计中美双方均会在后续一段时间“休战期”加速补短板完备自身产业链稳定性，战略领域脱钩仍是大方向。

　　价格方面，年内我国仍是通缩格局，前三季度我国GDP平减指数为-1.1%，供需仍未平衡，宏观需求仍然偏弱。

　　CPI方面，今年整体运行略偏弱，1-9月CPI平均为-0.1%，主要源于食品项与能源项价格回落。相对而言，我国核心CPI运行平稳，特别是核心CPI中核心商品表现较好，背后主要源于国补资金支持，此外核心CPI中房租、核心服务等项目也表现尚可。我们预计明年我国CPI有望在目前水平运行，结构上看，预计核心商品价格修复接近尾声，但猪肉价格后续有望止跌回升并形成对冲。

　　PPI方面，今年运行前低后高，上半年大宗商品价格持续下跌，但随着7月反内卷推进，上游商品价格迎来快速修复，带动三季度以来PPI环比止跌。展望后续，由于目前房价尚未企稳，地产、基建投资增速仍在快速下行，我们预计PPI短期内仍有压力，不存在大幅回升的基础。

　　不过从中期维度看，伴随着我国房地产逐步止跌企稳，消费缓慢修复背景下，以及反内卷背景下中期内供需逐步回归平衡，我国通胀有望转正，结束通缩是大概率事件。从海外经验看，美国（2007年至2011年）、日本（1991年至2002年）房价下跌期间，美国与日本的PPI、核心CPI均持续下移，等到美国与日本地产分别在2012年与2003年后止跌企稳后，其通胀水平才跟随回升。节奏上看，考虑到我国目前房地产仍然处于补跌过程中，后续地产企稳以及我国逐步走出通缩最早可在2026年下半年后进行观测。

　　货币政策方面，今年资金面先紧后松，年初央行为防范金融风险，打击债券市场投机情绪，暂停了国债买卖，同时大幅收紧资金面，隔夜利率一度上行至2.0%以上。3月以来，伴随着市场针对于长债的投机情绪逐步瓦解，资金面逐步向政策利率回归，4月以来央行加大中长期流动性投放，同时随着5月央行降息10BP，此后隔夜利率稳定在政策利率以下10BP，即1.3%附近窄幅波动，10月以来，伴随着临近年底以及我国债券市场供需实现平衡，央行选择重启国债买卖工具。

　　展望未来，我们预计始于2021年下半年目前已逾4年的央行宽松周期或接近尾声，考虑到我国宏观经济仍未完全企稳，预计央行仍将延续适度宽松的货币政策，但2026年可能是货币宽松的尾声。主要原因有二，一是伴随着我国房地产市场泡沫出清后自发式企稳，我国宏观经济后续有望筑底企稳，全社会投资回报率止跌回升意味着央行无需大幅调降政策利率；二是2025年以来化债政策大幅推进，随着我国陷入困境的房企与城司已大多进入到重整阶段或完成出清，剩下的部门主要以制造业为主，虽然近年来盈利能力下行，但是仍可承受相对更高的利率，过度宽松反而可能会向制造业领域输送过剩产能并阻碍行业出清。宽松力度上看，我们预计今年四季度与2026年合计仍有两次降息与两次降准，降息幅度预计在20BP，降准幅度则合计1个百分点，有望将政策利率引导至1.2%附近，这一水平可能接近于本轮降息大周期的终局水平。

　　货币政策框架转型方面，今年并没有类似于去年那样大范围框架变化，主要是延续去年以来的转型基调，集中在继续健全市场化利率形成、调控和传导机制，比如MLF与14天买断式逆回购操作分别在2025年3月与9月均采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式操作，不再有统一的固定价格，这一操作进一步明确7天期逆回购作为核心政策利率的地位。目前新的货币政策框架已基本形成，明年不会有大的变化，预计仍是以微调与打补丁为主。

　　今年以来债券市场最大的机构行为便是“股债跷跷板”现象。年内股票市场走出两轮牛市，一是一季度Deepseek时刻带动我国资产重估，二是三季度我国股市在反内卷、科技股带动下进入快牛，期间债券市场均跟随股市大幅调整。究其原因，一方面是伴随着债市绝对回报水平下降，越来越多的资金开始进入股市，股债之间资本流动带动股债价格相应变化，另一方面则是债市自身情绪不稳，由于利率处于历史绝对低位水平，对于传统的经济数据偏弱基本脱敏，伴随着长期宏观叙事逻辑的转变，使得债市对于风险偏好的变化更加敏感，特别是30年国债等超长期品种调整幅度更大。展望后续，我们预计在我国经济大周期转型阶段，虽然经济位于底部时刻宏观数据波动较弱，以及债市对当期宏观数据以及经济现状的关注度下降，但预计对于中长期经济、政策、风险偏好仍将持续敏感，股债跷跷板仍将持续。

　　相对而言，去年债券大牛市行情中市场广泛关注的农商行与保险机构行为在今年关注度明显下降。主要原因在于今年债市结束单边下行状态，去年以来进入长债市场进行投机交易的资金不再流入，农商行与保险也不再构成债市增量资金重要来源，投资者在季末甚至更多关心的是农商行卖出老券确认收益以美化财务报表。通过CFETS数据也可看见，今年以来农商行债市成交量以及保险公司长债买入规模均没有再进一步提升。考虑到目前长期利率仍位于历史绝对低位水平，后续趋势性大牛市行也难以发生，预计债市增量资金仍相对有限。

　　后续可以关注基金与理财两类机构行为可能会带来影响。债基方面，关注债基新规颁布，以及在目前债基性价比降低后银行等客户对债基赎回带来的影响，此外目前债基久期仍位于相对高位，虽然今年已降低久期，但仍未回到2022年至2023年的水平，若后续长期利率始终以横盘震荡、甚至小幅上行为主，投资者难以获取资本利得，也意味着长债在各类资产中的性价比（夏普比率）极低，预计债基对长债配置仓位也会继续下降。理财方面，彻底净值化转型后，预计波动有望增大，关注是否会在某些时刻加剧债券市场波动。

　　超预期违约事件：违约事件无法预测，超预期的违约事件会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。

　　政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政刺激对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。

　　理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”。若短期内债券收益率快速上行引发理财净值回撤，理财赎回出现仍会导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅，并形成负反馈。

　　证券研究报告名称：《利率债:2026年投资策略报告：长周期尾端的利率筑底之年》

　　美联储降息预期与美元信用弱化趋势支撑黄金中长期逻辑，柬埔寨等国增储黄金进一步强化全球去美元化趋势，建议适时布局黄金投资机会，逢低布局。

　　AI产业链持续延伸，上游存储芯片（如DDR5供应紧张、六氟化钨涨价）、储能（锂电需求增速有望超30%）均存在机会，政策明确支持AI与制造业深度融合，推动“智能产业化”与“产业智能化”双向赋能，继续关注AI产业链上下游的投资机会，产业链长期向上。

　　2025年9月，全国规模以上工业企业利润同比增长3.20%，相较于8月份的0.90%出现明显回升；同期营业收入同比增长2.40%，也略高于8月的2.30%。从表面数据看，企业盈利状况有所好转，但需注意到，这一改善在很大程度上受到去年同期较低基数的影响。去年9月，受生产放缓及价格水平偏低等技术性因素制约，工业企业效益指标处于相对低位，从而抬高了今年的同比增速。若剔除基数效应，当前工业实际增长动能并未出现显著增强

　　从库销比来看，企业仍面临需求不足的挑战。当前产成品库存增速持续高于销售增速，反映出去库存压力依然存在，终端需求复苏基础尚不牢固

　　在整体承压的背景下，部分中业表现相对亮眼，其中中游设备制造和中游原材料加工领域增长较为突出。具体来看，石油石化、基础化工、海运、有色金属、电气机械、计算机通信电子等行业的生产增速保持较高水平。尤其是有色金属、文化体育娱乐用品制造等行业，在价格回升带动下盈利改善较为明显。整体而言，工业企业仍处于缓慢恢复通道，结构性分化特征显著，需求侧的压力仍需政策持续呵护与市场内生动力修复共同化解

　　近期，据观察者网等媒体报道，柬埔寨有望成为首批在中国境内设立黄金储备的国家之一。这一动向具有重要象征意义，标志着中国在推动建设国际黄金交易与储备中心方面取得初步进展，也反映出部分国家在国际资产配置中对于多元化、去美元化的战略考量。在当前全球宏观环境下，地缘政治不确定性上升，多国央行持续增持黄金，美元信用减弱，继续关注黄金

　　3、人工智能向上下游产业链延伸，关注有色、电力、AI应用等上下游产业链

　　人工智能技术及应用正以前所未有的速度发展，其影响范围不断扩展，已形成从上游关键材料、硬件设备，到中游算力基础设施，再到下业应用的完整产业链生态，并对关联领域产生显著拉动效应

　　（1）存储芯片领域，三大原厂已暂停DDR5产品报价。行业信息显示，三星电子于10月率先暂停DDR5 DRAM合约报价，SK海力士与美光等主要供应商随之跟进。这一举动可能导致供应链短期“断粮”，预计报价恢复可能推迟至11月中旬。与此同时，存储芯片供不应求的局面持续，力成、南茂、华泰等后端封测企业已获得客户追加订单，多家厂商计划提价，涨幅预计自高个位数至两位数百分比不等，相关价格调整预计最快将于今年底至明年逐步落地

　　（2）关键半导体材料六氟化钨（WF6）面临大幅涨价。由于钨原料价格快速上涨，SK Specialty、Hoosung、关东电化等WF6供应商已通知三星、SK海力士等半导体制造商，计划自明年起将供应价格上调70%至90%，这将对芯片制造成本带来新一轮压力

　　（3）算力需求推动储能产业增长。随着全球数据中心建设高速推进，其对备用电源与能耗管理的需求激增，为储能系统带来巨大市场空间。行业龙头已获大量订单，预计将带动锂电池需求在明年实现超过30%的增长，相应在正负极材料、电池制造、系统集成等环节均孕育重要投资机遇

　　工信部部长近期撰文指出，需着力推动人工智能创新与制造业应用实现“双向赋能”。一方面强化技术供给，促进“智能产业化”，提升AI核心技术自主可控能力；另一方面深化赋能应用，加快“产业智能化”，推动AI技术在工业场景的落地渗透。通过构建良性产业生态，实现人工智能高质量增长，全方位、深层次支撑新型工业化建设

　　重点关注：（1）黄金：短期及中期看好，短期美联储降息预期催化，中长期美元信用走弱，黄金逢低为加仓；（2）关注AI及算力上下游产业链，包括有色、储能、电池、化工材料、AI应用等方向估值相对较低标的

　　“对等关税”等全球宏观经济运转不确定性加剧的风险。资本市场与宏观经济息息相关，以当前A股市场为例，美国政策变化、海外经济体衰退等因素都可能会影响上市公司海外资产的业务及业绩表现，进而影响上市公司收入和设备更新进度

　　资本市场流动性风险。资本市场表现与市场流动性高度相关，如果市场流动性出现大幅边际变化，则可能相关上市公司市场定价或走势表现不及投资者预期

　　证券研究报告名称：《AI方向泡沫了吗？——行业比较月报2025年11月》

　　展望2026年，在内需景气度相对较弱的情况下，行业呈现结构性繁荣，在投资策略上，①聚焦新技术：优选技术变化密集、资本开支旺盛的新兴产业方向，如人形机器人、固态电池设备、可控核聚变、PCB设备等；②寻找新增量：从出口到出海，寻找降息及制造业产能转移背景下的受益者，如工程机械、工具五金、矿山机械、油服设备、注塑机等，该类企业普遍有较低的估值，较高的增速，值得重点关注。

　　WIND概念指数年内涨幅top20中，呈现出较为极致的AI板块行情。截至2025年11月7日，机械行业涨幅top100的个股中，有30只是因为机器人主题，18只是AI相关概念股，相较年中数量明显提升，此外，12只受益于北交所整体估值抬升，6只因为可控核聚变，4只与锂电相关，3只与风电相关。

　　基于对机械行业内需三驾马车的分析，展望2026年，我们认为在内需景气度相对较弱的情况下，行业呈现结构性繁荣，优选技术变化密集、资本开支旺盛的新兴产业方向；与此同时，得益于美联储降息，全球基建、地产、制造业加工等活动逐步复苏，叠加制造业产能的转移，机械设备作为“铲子股”需求持续提升，且多数设备为中国优势产业，具备全球竞争力，有望逐步提高市占率，该类企业普遍有较低的估值，较高的增速，值得重点关注。

　　聚焦新技术：技术变化密集、资本开支旺盛的新兴产业方向。①人形机器人及具身智能：吹响量产元年号角，万亿赛道启航。多个本体厂商有望于2026年上市，特斯拉Optimus Gen3预计2026Q1发布，英伟达、苹果等多个巨头纷纷布局人形机器人，大量的投入推动行业快速进步。②锂电设备/固态电池设备：景气反转带动业绩修复，新技术催化推动估值提升。中国锂电设备行业在经历两年深度调整后，今年在营收端与利润端均呈现触底企稳迹象，订单与合同负债也在逐季度改善；固态电池技术加速进化，催生锂电设备新增量。③可控核聚变：技术突破与资本赋能推动聚变加速进化，把握核心环节投资机会。④PCB设备：AI PCB有望持续拉动PCB设备的更新和升级需求，钻孔等环节变化较大。

　　寻找新增量：从出口到出海，寻找降息及制造业产能转移背景下的受益者。①工程机械：进入Q3，工程机械国内各品类均开始复苏，非挖增幅更大；出口维持较好趋势，看好美元降息大背景下海外大周期回暖。②工具五金：短期受益中美缓和及关税改善，中长期受益美降息后的地产需求。③矿山机械：有色价格上涨带动资本开支上行，国内矿机出海步伐加快。④油服设备：全球资本开支稳步提升，国内企业空间广阔。⑤注塑机：国内竞争格局优化，全球制造业产能再分布的深度受益者。

　　此外，在工业企业利润转正背景下，关注通用设备订单及盈利回暖迹象，同时在专用设备领域看好自主可控及高股息方向。

　　1）宏观经济波动风险：若未来国内外宏观经济环境发生变化，下业投资放缓，将可能影响制造业的发展环境和市场需求，从而给机械行业公司的经营业绩和盈利能力带来不利影响。

　　2）国际贸易环境对行业经营影响较大的风险：近年来国际贸易环境不确定性增加，逆全球化贸易主义进一步蔓延，部分国家采取贸易保护措施，我国部分产业发展受到一定冲击。

　　3）行业扩产不及预期的风险：若下业扩产不及预期，则相应的专用设备等的需求将会下降，会对行业内公司订单、业绩等造成不利影响。

　　2026年投资策略报告：资金面和市场因素共同引导，稳健+高股息属性更受青睐

　　2025年宏观经济仍延续弱复苏态势，银行业基本面表现尚未见明显改善，高股息策略继续演绎。资金面来看，险资长线资金、国家队、公募基金仍有较强增配银行的动力。国内银行基本面延续筑底，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，继续看好高股息红利策略，并关注低估值、有变化标的。

　　2025年以来A股呈现出一个核心特征是“红利”与“科技成长”两大风格的显著分化与快速轮动，形成了“跷跷板格局”。外部环境不确定性升温时，资金涌入现金流稳定、高分红的红利板块以寻求“当下确定性”；市场风险偏好回暖，资金又迅速转向科技成长赛道，搏取“未来的高弹性”。

　　宏观经济仍延续弱复苏态势，银行业基本面表现尚未见明显改善，高股息策略继续演绎。在国家队、长期资金入市以及公募基金积极配置下，银行板块估值实现了稳步复苏。个股来看，具有稳定基本面表现和分红确定性的优质银行涨幅相对更高。

　　资金面分析：险资长期资金、国家队、公募基金未来增配银行板块的动力都较强，预计增配资金规模或每年在5000-6000亿元左右，能够带动银行板块股价进一步上行：

　　1）保险公司对于高股息权益资产配置需求加大。银行板块兼具高股息、低估值特征，成为险资配置的重点板块。展望未来，长期资金入市+OCI仍有配置比例提升需求下，资金仍有空间。预计每年保险配置银行股的增量资金在3600-4300亿元左右。

　　2）“国家队”增持ETF，维护市场稳定运行。中央汇金公司通过增持ETF坚决维护资本市场平稳运行。央行和证监会也表示坚定支持汇金公司在必要时实施对股票市场指数基金的增持。银行板块作为权重蓝筹股，国家队对ETF的增持能够托底银行估值。

　　3）公募基金积极配置：公募基金业绩比较基准指引落地，目前银行板块明显低配，部分较比较基准欠配的银行将有望获得增量资金注入，估值具备提升空间。银行业公募基金配置权重为4.05%，而标准行业配置比例为12.16%，低配程度为8.11%。在调回业绩比较基准的过程中主动权益基金预计将向银行增配资金约1117亿元。

　　基本面展望：延续当前筑底趋势。1）规模：信贷增速保持7%-8%左右，存款定期化趋势仍在延续。目前实体经济的信贷需求尚未明显改善。期待如消费贷贴息、国补等政策持续加码下，中小企业、零售信贷需求能够逐步改善。2）价格：资产端定价仍有下行压力，负债端成本持续优化下，息差降幅收窄。央行在降息后同步引导降低银行负债成本，呵护银行净息差的意味浓，预计未来对称性降息将是常态。3）非息收入：中收持续改善，三季度债市走弱下其他非息有所拖累。资本市场持续回暖，中收趋势向好，债市波动+高基数下其他非息预计将拖累营收。4）资产质量：不良率保持稳定，宏观经济弱复苏下，居民收入能力没有明显修复，还款能力和还款意愿受到明显影响，零售贷款风险仍在暴露。明年是“金融16条”最后一年，对公房地产相关风险需要关注。

　　板块配置上，国内银行实际经营和预期的底部进一步夯实，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。但由于经济环境目前尚未显现强劲复苏特征，因此银行板块内部仍难以全面切换至顺周期品种，继续看好高股息率红利策略。具体标的上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行：

　　内资银行板块上，高股息率主线）国有大行H股、A股。2）无再融资摊薄风险、股息率较高且扎实的标的。3）再融资摊薄风险有限，能够通过利润释放迅速回补，且自身具备一定顺周期属性的攻守兼备品种。4）继续关注估值受股息率制约，一旦分红率提升后估值修复空间较大的，顺周期基本面优质个股。

　　（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

　　证券研究报告名称：《2026年投资策略报告：资金面和市场因素共同引导，稳健+高股息属性更受青睐》

　　历经三年产能消化，在需求超预期的背景下，电力设备新能源行业正站在新周期的起点之上，“十五五”期间，全球新能源新增装机规模预计再上台阶，这将对电力系统产生革命性的改变：①高比例风光接入将催生海量的储能和容量需求②全球电网尤其是欧美电网将继续加大投入以适应碳中和进程③前述调节成本和电网改造成本会进一步推动用电价格提升，打开户储、工商储长期需求空间。④AI推动全球用电量增速提升，低碳高密度电源（海风、SOFC、核电、燃机）重要性也将提升，数据中心供电模式转向高压化。这一切的改变将在2026年拉开基本面兑现的序幕。

　　展望“十五五”，预计全球及国内新能源装机规模将继续抬升，并会对全球电力系统催生结构性变革：

　　1、高比例风光并网催生海量调节需求，储能凭借经济性优势将迎来大规模放量。由于储能过去几年投资成本大幅下降，已成为最具经济性的电网灵活性资源，全球储能需求增长将进入共振，也将推动锂电行业进入新周期。

　　2、新能源倒逼电网投资大幅提升，推升终端用电价格长期趋势向上。新能源渗透率提升将倒逼全球电网投资稳步增加。而电网改造投资包括储能电站投资成本，最终也会体现为终端用电成本提升，从而推动终端电价长期上行，进一步打开户储、工商储需求空间。

　　3、低碳高密度电源成为必需且稀缺产能。目前新能源主流电源光伏、陆风土地占用面积较大，未来高密度、低成本电源也将逐渐放量，包括海风、SOFC、燃机、核电等。

　　4、AI驱动数据中心功率密度大幅提升，引发供电系统革命。以GB300平台为例，其整机柜功耗是传统机柜的10倍以上。一方面，AIDC电源高效率和可靠性要求提升，未来SST结合800V HVDC成为终极解决方案。另一方面，储能为AIDC提供容量，未来AIDC配储需求也将爆发。

　　从2026年行业选择策略来看，我们沿用供需增速差，结合各行业供需比、格局边际变化对各行业进行综合打分，AIDC、新能源新技术、大储、锂电、海风、电力设备出海、电力设备特高压、户储打分靠前，建议重点关注。

　　储能：经济性的提升助力储能需求全球爆发，带动锂电行业进入新周期，户储&工商储目前被市场低估

　　国内136号文推进下储能行业来到经济性拐点，带来非线性增长，明年国内装机有望达到300GWh，带动明年锂电池总需求超过2700GWh，同比增速超过30%，其中储能电池需求超过900GWh，锂电多个环节可能出现紧缺。海外美国数据中心配储有望带来数百GWh储能需求；欧洲、澳大利亚、拉美需求旺盛。户储&工商储方面，全球新能源渗透率大幅提升后，势必带来大量储能需求及电网改造需求，并推动终端用电进入长期上升通道，将打开户储&工商储长期需求增长空间。

　　看好储能超预期增长带来的锂电池和材料端出货量和价格上修带来的机会。需求端，我们预计2026年国内储能装机量同比翻倍，全球储能电池发货需求943GWh，同比+68%；电动车领域考虑国内政策退坡、欧洲车型及政策双轮驱动，我们预计2026年国内、海外动力电池需求分别同比+16%/20%，全球动力电池需求1559GWh，同比+17%。叠加消费等领域后，预计2026年全球锂电需求2716GWh，同比+32%。供给端，受过去两年价格下行周期影响，产业链公司扩产速度明显放慢，且融资收紧、盈利连续亏损之下大部分公司不具备大幅扩产的能力。此前的过剩产能随行业需求3年复合30%+的增速被逐步消化，当前材料全行业产能利用率75%以上，2026Q2将突破80%，具备涨价基础；我们认为明年有望在储能需求超预期之下，看到材料环节产能利用率提升，部分环节出现紧张，预计2026Q4节点6F、LFP、隔膜、铜箔产能利用率将达106%/96%/98%/95%。当前已看到供需最近的6F环节散单价格从底部至今已经翻倍，LFP、负极、隔膜、铜箔、铝箔环节价格也开始启动上涨。

　　固态电池方面，当前节点处于技术方案即将落地下中试线推进建设的关键时期。首选设备环节，主要系新产业导入预期下设备端订单落地将快于材料端，同时干法工艺相较传统液态电池湿法涂布工艺具备价值量提升逻辑。推荐进展快、客户绑定能力强、布局差异化核心设备的厂商。

　　1）海外：出口高景气延续，核心公司出口业务起量增利。2025Q3出口业务的订单、收入增速均可观。出口业务同时伴随一定风险和波动等。因此具备出海强α属性，丰富产品矩阵的公司，将持续获益于行业β增益。关注北美、中东等市场需求持续放量带来的增量机会。2）网内：订单充沛，基本面坚实。头部高压设备公司2025Q3交付受节奏影响总体稍慢，在手订单充沛足以支撑未来业绩，2025H2网内高压设备订单持续放量，西北主网对高压设备需求持续旺盛。由此可见，高压设备行业仍保持较高确定性，2025年高压设备订单放量，预计2026年业绩支撑力强。

　　2025年风电行业基本面有明显修复，行业逐渐从困境中走出，展望“十五五”，重点关注【出海主线，尤其是海外海风】，风机、塔筒海工、海缆、主轴出海有望在“十五五”期间迎来量利双升，部分环节（风机、海工等）出海单位盈利好于国内若干倍，市场对风电出海定价不充分；预计国内风电行业整体基调是在需求景气的状态下，行业价格、盈利恢复健康发展，国内经营生态显著改善。后续重点关注：（1）国内外海风需求、建设进度，企业订单获取情况，部分公司逻辑相对独立，如大金重工，除关注海工出口业务外，重点关注公司航运物流、漂浮式业务进展；（2）主机企业进入出海爆发期，关注风机企业出海，国内市场关注2026年主机业务盈利修复程度是否超预期（目前市场预期2026年行业陆风主机业务净利率2-3%）；（3）零部件方面，关注是否有零部件环节价格有潜在上涨可能、关注出口渗透率提升情况。

　　Q3光伏反内卷取得成效，硅料环节扭亏为盈，行业大部分环节盈利改善。当前光伏反内卷政策还在进行中，后续还需持续关注硅料产能整合及组件顺价进展，目前硅料控产、控销已经开始执行，产能整合方案大部分细节也已经到了最终确认的阶段，预计最终方案将于近期落地。尽管光伏反内卷已经取得一定成果，但硅料环节依然面临较高库存周期，后续还需持续关注行业减产及去库节奏。短期重点关注反内卷政策力度，看好主材、辅材龙头企业，以及行业新技术方向（BC、TOPCon3.0、浆料）。

　　AIDC配电：强预期+强现实持续兑现，高景气主线）需求：海内外AIDC需求高景气共振，海内外各大互联网厂商AIDC资本开支持续上修。2）趋势：英伟达800V供电方案趋势确定，功率密度的提升催生供电方案迭代。头部设备厂已纷纷布局SST/HVDC等前瞻技术抢占先机。3）共振向上：2025Q3AIDC的高景气已兑现至订单&收入，头部公司弹性将持续释放。预计2025H2及2026年，我们将看到AIDC相关业务的持续落地，已迎来行业高景气+业绩兑现共振向上。

　　1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期等。

　　2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期等。

　　4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深等。

　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

　　证券研究报告名称：《中信建投电新2026年投资策略展望：站在新周期的起点之上》

　　目前，世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用非常乐观，包括光模块/光器件/光芯片、交换机、液冷、IDC、端侧AI等板块。此外，传统通信产业链受电信运营商资本开支下降影响，市场预期不高，但6G关键技术研发已开启，叠加运营商加码AI，值得关注。中美均高度重视量子科技，美股相关公司大幅上涨，建议重点关注稀释制冷机、低温同轴线、AI产业革命持续，算力需求旺盛，应用值得期待。

　　国家“十五五”规划明确：新一轮科技革命和产业变革加速突破，要全面实施“人工智能+”行动。我们认为，目前世界正处于AI产业革命中，类比工业革命，影响深远，不能简单对比近几年的云计算、新能源等，需要以更长期的视角、更高的视野去观察。因此，我们对AI带动的算力需求以及应用非常乐观。

　　2024年，电信运营商资本开支开始下降（网络类投资在2023年已经开始下降，预计会持续到6G商用），对通信网络设备产业链形成压制。6G无线G核心网架构的技术研究已于2025年6月启动，R21版本时间线月确定。考虑到电信运营商也在加码AI算力投资，其总体资本开支有可能在2027年或之后进入企稳回升期，不宜对产业链公司过度悲观。

　　我国重视量子科技。美国同样高度重视量子技术的发展，并限制美国个人与公司在中国投资开发量子技术。近日，英伟达发布了NVQLink，用于将GPU与量子处理器相连接。建议重点关注量子计算产业的进展，重视稀释制冷机、低温同轴线缆等环节。

　　风险提示:国际环境变化对供应链的安全和稳定产生影响，对相关公司向海外拓展的进度产生影响；关税影响超预期；人工智能需求过快增长，供给紧张导致出货及业绩兑现不及预期；人工智能行业发展不及预期，资本开支不及预期，影响云计算及算力产业链相关公司的需求；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率，包括ICT设备、光模块/光器件板块的企业；数字经济和数字中国建设发展不及预期；电信运营商的云计算业务发展不及预期；运营商资本开支不及预期；持仓较高带来的交易型市场波动等。

　　证券研究报告名称：《通信行业2026年投资策略报告：算力为先，关注新技术突破》

　　人工智能2026年投资策略报告：北美算力确定性高，国产AI芯片迎来高斜率增长期，应用商业化加速

　　1）算力端围绕龙头确定性、新技术升级方向、本土化产业集群加速以及订单外溢寻找投资机会，重点关注散热、PCB、电源及供电方向。

　　2）中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升，重点关注在云厂商中份额提升较为明显的芯片厂。

　　3）以OpenAI为代表的厂商今年都加快了应用商业化，收入快速增长，寻找AI对各行业赋能和改造的投资机会。

　　展望2026年AI投资，我们认为有两大类投资机会：1）算力端围绕龙头确定性、新技术升级方向、本土化产业集群加速以及订单外溢寻找投资机会；2）以OpenAI为代表的厂商今年都加快了应用商业化，收入快速增长，寻找AI对各行业赋能和改造的投资机会。

　　AI应用渗透快，ChatGPT用两年零一个季度的渗透率大致对应PC互联网十年的渗透进度，因此对整个产业链配套要求极快，算力领域我们认为有以下投资机会：1）龙头公司增长确定性：英伟达需要整个产业链研发能力快速迭代、快速响应。若能力不够很难进入英伟达产业链，或者份额显著下降，PCB、光模块等龙头公司与下游芯片公司跟踪紧密、地位稳固；2）新技术升级方向，英伟达阶段性着重解决问题的方向，是获取超额利润的子方向。2025年开始，系统方案的供电、散热问题成为整个系统的瓶颈点。北美缺电越来越明显，电力系统需要更加稳定以及更加高效的输送方式。同时随着芯片性能提升，散热方面遇到越来越多的瓶颈，如何稳定提高芯片计算频率，对于AI芯片来说是一个提升性能的关键办法，针对下一代芯片封装方案演进是未来重要投资方向；3）产业链加速本土化集群。为应对快速的研发迭代，产业集群优势逐步显现，如PCB产业链国内下游高份额之后，上游的覆铜板，覆铜板上游的树脂、玻纤布、铜箔等等都开始了国内企业加速验证，光模块亦是如此；4）订单外溢。围绕份额变化投资，随着龙头公司订单外溢，整个产业链都呈现高景气度，部分公司份额提升。

　　1）散热方面：散热方面将是AI算力领域未来几年核心技术升级方向之一，机柜散热越来越关键，并且近芯片端匀热/散热将是AI芯片性能提升核心要素之一。英伟达单卡功耗从700瓦到1200、1400瓦，未来有望迭代至2000瓦+，并且大机柜、超节点的出现，热源的叠加使得散热难度进一步提升，因此散热成为了接下来持续迭代升级的方向。其次，目前供应商以台系、美系厂为主，如Coolermaster、AVC、BOYD及台达等，中国大陆供应商比例较低，随着液冷散热从研发走向大规模量产，中国大陆公司扩产能力更具优势，我们认为液冷散热领域一系列部件会有更多中国大陆供应商进入到全球供应体系。随着芯片制程提升，向N2（2纳米）、A16工艺（1.6纳米）发展，芯片内部热点问题越来越明显，稳定提升芯片计算频率成为芯片性能提升的关键。目前看核心是英伟达与台积电，尤其是台积电的下一代封装方案，台积电聚焦于演进热界面材料、硅集成微流道及引入碳化硅/金刚石衬底等几种方案，从而增强匀热、散热能力，该技术方向需要重点关注。

　　PCB：随着正交背板需求、Cowop工艺升级，未来PCB将更加类似于半导体，价值量将稳步提升。其次，亚马逊、META、谷歌等自研芯片设计能力弱于英伟达，因此对PCB等材料要求更高，价值量更有弹性。随着短距离数据传输要求不断提高，PCB持续升级，并带动产业链上游升级，覆铜板从M6/M7升级到M8/M9。伴随国内PCB公司在全球份额持续提升，并带动上游产业链国产化，从覆铜板出发，并带动上游高端树脂、玻纤布、铜箔等国内份额进一步提升。

　　电源领域：高功率带动单W价值提升。PSU是服务器电源进行AC-DC转换的核心，随着单体功率密度的提升，单W价格也在提升，呈现量价齐升局面。新一代GB300等GPU方案中，BBU、CBU逐步成为标配，能够解决负载波动率大的供电稳定、电压稳定问题。目前5.5 KW电源已进入量产阶段，后续伴随2026 下半年800 V HVDC 数据中心电力基础设施及 1 MW IT 机架逐步落地，电源将持续升级。随着功率密度要求的提升，UPS目前正在由600kW级向MW级迈进，以应对越来越大的功率密度需求，未来AIDC有望全面切换到HVDC为代表的全直流供电方案，电压等级也提升至800V。巴拿马电源等集成化、模块化产品逐步成为大厂青睐的主流，更先进的固态变压器（SST）也已开始研发和测试。

　　存储领域：供给方面，上游颗粒厂商扩产相对谨慎，在AI推理降本需求下，以存带算成为主流，HBM、企业级SSD的需求大幅增长。供需失衡使得2025Q3涨价加速，美光、三星、SK海力士纷纷提价。建议重点关注国产存储颗粒及相关产业链。

　　国内算力链：中期维度看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。由于美国政府芯片法案多轮制裁，英伟达旗舰芯片向中国的售卖持续受阻，从2022年的片间互联、23年的算力以及算力密度限制、到2025年初的1700GB/s通信带宽限制，英伟达产品被迫多次进行，竞争力持续下降。云厂商以及人工智能初创公司基于算力稳定供应诉求，将更多算力采购规划倾斜向国产芯片，并且比重不断加大。目前看伴随国产先进制程逐渐成熟，低端版英伟达芯片在国内将不再是具有性价比的采购选项，国产算力市占率大幅抬升时机已经成熟。考虑到国产芯片逐渐进入量产交付阶段，预期市场集中度将看到显著提升，重点关注在云厂商中份额提升较为明显的芯片厂。另一方面随着国内算力消耗快速增长（典型如字节跳动，每三个月token消耗接近翻一倍，9月日均使用token数量超过30万亿），需求上的快速增长也将加速国产AI芯片放量。进入 2025 年，大模型的应用落地进程呈现显著加速态势。我们总结了目前海外典型大模型ARR（年化收入，亿美元）情况，OpenAI已实现超过120亿美金ARR，月度CAGR仍然保持10%的环比增速，Claude4凭借代码优势，10个月的时间从10亿美金奔向70亿美金，并有望在年底达到90亿美金，月度CAGR超过20%的环比增速，海外大模型开始加速实现商业化落地。

　　1）目前整体呈现强“头部平台 + 长尾应用”结构。按 ARR 切分可见三个明显层级：超大体量（40亿美金）由通用平台把持（OpenAI、Anthropic、Databricks、Canva），其后是 5–15亿美金的企业应用与横向工具（Deel、Fullscript、Rippling、Ramp、Samsara、Notion 等），最后是1–5亿美金的专业垂类与新兴 AI-native（Cursor、Cohere、HeyGen、ElevenLabs、Perplexity、Aiven 等）。这说明通用模型与数据平台依靠强大的平台效应或广泛的客户群迅速商业化。

　　2）榜单前二十中出现了大量B端AI应用，包括上游（模型/数据/平台）和企业工作流（ERP/人力/安全/合规）。如“AI 编程/工作流自动化”成为新增长锚点，Cursor、Cognition（Devin+Windsurf）、Replit、Usercentrics、Customer.io 等显示出 AI+开发的强劲变现能力：一是高频、刚需、可快速替代人工（如程序员）；二是从开发者自下而上渗透到B端批量采购。传统软件厂商（如 Databricks、Canva、Notion、Deel、Rippling）依靠既有客户基座与数据资产快速把AI能力嵌入，形成“功能增购/套件化”收入，强客户粘性是显著优势。

　　3）C端（图像/视频/配音/伴侣类）多数处于1–3亿美金区间，增速快且空间大。且多模态内容生产正由“工具”走向“渠道与平台化”。HeyGen、ElevenLabs、Otter.ai、Perplexity等的 ARR 进入 1-2亿美金档，核心不止是模型效果，而是模板化工作流、资产管理与分发渠道：例如一键生成/配音/字幕/多语版本到企业素材库，或将搜索问答转化为“可引用、可复用”的知识单元。

　　北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；疫情影响公司正常生产和交付，导致收入及增速不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期；半导体扩产不及预期等。

　　证券研究报告名称：《人工智能2026年投资策略展望：北美算力确定性高，国产AI芯片迎来高斜率增长期，应用商业化加速》

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